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_加息的逻辑

2017-09-21 23:15

鉴于我国CPI去年11月已达5.1%,保持物价总水平的基本稳定已成了我国宏观经济政策的着力点。为此,货币政策已由适度宽松转向稳健,这一转变也正是基于管理通胀预期、防止物价水平进一步上升的目的。

那么,稳健货币政策的内涵是什么?我认为,有两方面的内容至关重要。第一,要使货币条件回归常态。应当承认,在适度宽松货币政策的导向下,我国广义货币M2增长的增速是畸高的,2009年达到了30%,2010年预计仍为19%左右。如此高的货币增长形成了通胀和资产泡沫的隐患。因此,稳健货币政策的首要任务,是使2011年的M2增长速度回落到正常空间,依笔者之见,15%左右或许是较为合理的水平。由于我国是间接融资主导的金融模式,为达到这一目标,银行信贷增量也需在上年7.5万亿目标的基础上适度降低。

第二,稳健货币政策意味着未来价格型货币政策工具的作用空间将加大。央行在前期的宏观调控中,主要倚重法定存款准备金率、央票等数量型政策工具,意在通过对冲操作加强对流动性的管理,而对利率、汇率等价格型工具的使用则极为慎重。

对于第一点,货币条件回归常态,目前各方已基本达成共识,但对于第二点,目前争议不小。比如有观点认为加息无法抑制通胀,也有观点认为加息的效果不如提高准备金率。为论证我的观点,以下三个方面的原因最为重要。

首先,价格型工具更具宣示效应。要管理通胀预期,就必须发挥政策的宣示效应。去年央行多次调高准备金率,但我很直观感觉到一个问题,我周围的一些非金融行业的朋友、甚至我的父母,都问我“央行上调准备金率究竟是怎么回事”,他们不知道这跟自己有什么关系。而且,很多人也认为上调存款准备金率是针对商业银行的,跟他们没啥关系。但央行加息以后,大家的感觉很明确,马上就知道:钱放到银行里面会更值钱了。这样,减缓通胀预期的效果立竿见影。因此,我认为在通胀预期管理上,利率工具的使用显然更具有效性。

其次,数量型工具的对冲作用是值得怀疑的。央行官员多次表示,对于国际收支顺差(包括热钱流入)形成的基础货币投放,央行进行了100%的对冲,并认为全部对冲以后,国内就不会存在货币偏多的问题。其实,我认为这一观点是有疑问的。比如说,境外热钱通常目标很明确,流入中国换成人民币之后,会进入到资产市场或者商品市场中。表面上看,央行通过数量型工具操作能把这块资金对冲掉,但是这很容易出现一个问题,对冲之后是从银行体系收回来一部分钱,而且,有可能是所谓冷钱。而换成人民币的那一部分热钱,活跃性很强,目的也很明确,依然要流到资产或商品市场中去。这样,由于央行对冲,尽管从总量上人民币存量没变,但存量货币的结构和功能却已发生了变化。或者说,由于货币流通速度在加快,导致能够行使流通手段职能的货币总量将会大大增加,这无疑将会助推通胀和资产泡沫。可见,即便是100%的对冲,其实际效果依然是有局限性的。

提高利率正可以弥补这一漏洞,因为利率升高,将会降低通胀和资产泡沫预期,这样,境外基于投机目的流入到境内的热钱会减少。当然,由于中外利差的增大,的确有可能引来一些非投机炒作性的套利资金。对此,我的观点是,一方面,我们要加强资本账户管理,另一方面,作为代价,可以把固定收益市场开辟成热钱池,如周小川行长所言,我们无法完全让热钱不赚钱。进入固定收益市场套取一部分利差,对物价和资产价格并不会形成太大冲击,我们得要承受这样的代价。

其三,价格型工具的使用可为数量型工具打开空间。就央行现有的两个主要的数量型工具来看,准备金率已达到历史高点,央票由于各家银行存在加息预期,导致其发行受阻。相比之下,价格型工具的作用便凸显了出来。相对于目前的通胀率,实际利率水平仍保持在一个较低的水平上,所以未来加息工具的运用还存在着较大空间。当然,利率上调后,也自然会为数量型工具的使用打开了空间。

基于上述分析,笔者认为,在稳健货币政策导向下,价格型货币政策工具的使用力度应不断加大,我国利率政策的目标,至少应使名义存款利率上调至与物价大致接近。与此同时,2011年,特别是上半年,可考虑进一步增大人民币汇率的弹性,这将有助于遏制国内的通胀势头。

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发布时间:2017-09-21 23:15

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